中信建投：中美利差倒挂是果 周期乃因

核心观点

事件：4月11日早盘，中信中美美国10年期国债收益率上行至2.764%，建投中国10年期国债活跃券收益率为2.753%，利差中美利差自2010年以来首次出现倒挂。倒挂

联储紧缩预期推升美债收益率快速走高，果周疫情与宽松预期等制约下国债收益率上行乏力，期乃中美利率再度出现倒挂。中信中美本轮中美利差在2020年10月达到顶峰，建投彼时中国基本从疫情中率先完成重启，利差货币政策边际转向，倒挂中债10Y利率上至3.3%的果周阶段高点，而美国正在遭受第二轮疫情的期乃袭击，长端利率徘徊在0.5-1%的中信中美历史底部。此后，建投中美两国经济周期边际走向开始逆转。利差美国在疫苗接种、财政补贴、货币刺激等助力下，经济开始修复，同时通胀持续走高，进入到2022年，高通胀已经成为核心矛盾，美债收益率持续上行至2.5%以上。而中国进入到新一轮经济下行阶段，叠加疫情的扰动，中债长端利率在去年4季度跌破3%，今年1月一度跌破2.7%大关，此后一直在2.7-2.9%的狭小区间震荡。中美利差趋势性收窄，并与今日倒挂。

短期中美利差仍会维持较低水平，但已经处于收窄的末尾，下半年有望重新走阔。短期看，美国通胀依然维持在高位，美联储紧缩仍有加码空间，经济呈现出一定韧性，美债利率不排除继续冲高可能。国内方面，疫情干扰尚未散去，对货币宽松仍有预期，仍对中债利率上行形成压制。因此中美利差短期可能仍会维持在较低水平。但是，上述逻辑都基本行至尾声，美国加息预期相对极致，经济下行信号已经有所显现，美债利率可能处于筑顶过程，下半年或有所回落。国内疫情终会得到控制，稳增长政策仍在路上，3月社融新增4.65万亿超市场预期，中债利率实际下行空间有限，下半年回升压力较大。

历史经验看，利差收窄至底部时：外资有流出压力，债市冲击超过股市；中债利率下行受阻，股市整体表现不理想，周期股或有相对收益。逻辑上，利差收窄，主要通过资本流动渠道影响国内市场和政策。从历史经验看，央行在这一期间降息的概率或下降，2018年国内宽松周期适逢上一轮利差低位，最后未出现降息操作。债市外资行为，流入节奏与中美利差高度正相关，且有一定滞后，尤其在利差底部阶段，外资往往会减持国债。股市外资和利差的相关性较债市更弱一些，但是当前全球权益资产整体调整、美债利率上行，外资对新兴市场的配置热情难以保障。从实际走势可以发现，利差收窄时，中债往往面临收益率上行压力，A股整体也以下跌为主，周期相对成长更具备风格上的优势。（详见报告 中美利差收窄，股债如何反应）

相对于利差本身，其背后的经济周期和中债收益率的下行趋势，可能更为重要。利率和利差只是中美经济周期的映射，单纯关注利率，再去判断市场影响，有可能陷入循环论证的困境。

首先，中美利率本质上由两国经济基本面决定，相比于短期的外资流出扰动，其更大的意义来自于背后经济周期的内涵。近年来中美经济分化的趋势明显，本轮利差收窄的背后，是美国过热和国内下行的经济组合，前者对应着海外无风险收益率的上升、流动性的回流、和全球风险资产敞口的收敛，后者对应着国内需求疲弱和政策发力的现实。从这个角度出发，国内股市下跌和债市缺乏方向就容易理解。展望未来，利差可能不是核心变量，判断接下来经济周期的走势更为重要。中性假设下，国内稳增长在二季度见效，海外紧缩逻辑过渡到衰退逻辑，A股或迎来反弹，债市则仍有调整压力。

其次，国内利率中枢的下行或未扭转，利差收窄不影响长期机会。中美利差收窄背后，另一个有趣的问题是，中国经济增速远高于美国，美债利率中枢在过去十年也在不断下行，为何中美利差中枢还在下移呢？这背后与国内融资结构依赖债务形式、宏观杠杆率上行、资产荒、以及经济增速不断下台阶等现象有关。因此，本次倒挂一方面是美债利率上行至周期顶点，另一方面更是因为中债利率中枢有其自身的下行特征。尽管目前国内鼓励直接融资、控制杠杆率上升速度，但短期难以解决上述问题，预计利率大方向仍趋于下行，一旦国债利率上行至3%甚至更高，依然是配置的窗口。